在资管计划的运用方面，《报告》建议，除了“新八条底线”力推的“有限合伙”型结构化资管计划外，可以借鉴国外杠杆收购中的子公司/壳公司模式，在一个专为并购设立的子公司或者壳公司中，有序地配置不同层次的杠杆资金，使得全部杠杆融资风险得以集中反映并为各方知晓。在这种模式下，开奖，包括银行理财资金、保险资金、资管计划、信托计划等在内的机构投资者可以直接通过持有子公司/壳公司债券的方式来参与杠杆收购，监管层也可以通过对子公司/壳公司的监控而了解、掌握杠杆收购交易对整个市场的潜在影响。

　　A股市场杠杆并购频现

　　中国证券报记者 蒋洁琼

　　近年来，A股市场杠杆收购交易频发。分析人士表示，杠杆收购可对上市公司管理层形成一定约束，在改善公司治理结构方面起到一定的积极作用。不过，杠杆收购容易埋下隐患，须设定防火墙，避免演变成为危险的资本游戏。

　　在并购过程中，交易买方在不具备足够资金时，往往采用杠杆收购的方式，“蛇吞象”式的并购案例也由此产生。

　　以艾派克收购Lexmark为例，公司与太盟投资集团（PAG）及联想控股旗下君联资本组成的联合投资者，将以每股40.5美元的价格，收购国际著名品牌打印机及软件公司Lexmark的100%股份，交易价格约40.44亿美元（约合261.65亿元人民币）。财务数据显示，Lexmark的营收规模约是艾派克的10倍，资产规模约是艾派克的8倍。

　　在这一交易中，艾派克自有资金约为1.08亿美元，向控股股东赛纳科技借款10.82亿美元，共计出资11.90亿美元。

　　赛纳科技提供的10.82亿美元借款分为两部分，除了约2.94亿美元的自有资金外，剩余部分通过将其所持有的上市公司股份进行质押发行私募EB进行募集。根据艾派克公告，赛纳科技先后质押1.4亿股、1.5亿股公司股份，用于支持上市公司收购Lexmark。两期私募EB合计规模高达60亿元。这也是目前规模最大的私募EB。

　　又如梅泰诺，拟作价60亿元通过发行股份及支付现金的方式收购实际控制人旗下的上海诺牧子公司宁波诺信100%股权，间接取得美国互联网公司BBHI集团99.998%股权。在此次交易中，作为并购基金的上海诺牧，一方面为梅泰诺提供过桥资金用于支付收购对价，另一方面又以其持有的境外主体股权换取上市公司的股份（发行股份购买资产），以解决跨境并购中无法使用股份支付的难题。

　　在上述交易中，上海诺牧还通过分期付款的方式，大大缓解自身的资金压力。上海诺牧在取得BBHI的100%股权后，并没有向交易对手Starbuster全额支付58.67亿元，只支付了第一期资金28.16亿元，并承诺在未来4年内分期支付剩余的30.51亿元对价。

　　根据梅泰诺公告披露，上海诺牧的资金来自合伙人的股权融资与债券融资。截至2016年6月底，上海诺牧的认缴财产份额为35亿元，并从中融国际信托处取得21亿元的贷款，期限4年。

　　■ 记者手记

　　杠杆收购需平衡各方利益

　　中国证券报记者 任明杰

　　近期，以险资为代表的资本在二级市场掀起举牌高潮，杠杆收购开始大行其道。从国外并购市场的发展历程看，国内杠杆收购的兴起在很大程度上是经济发展的一个趋势。

　　分析美国杠杆收购的发展历程可以发现，20世纪70年代到80年代，是杠杆收购从兴起到繁荣的时期。当时，美国市场资产估值普遍较低，经济周期下行，各行业加速洗牌，行业集中度急剧提升。这种环境促进了杠杆收购的繁荣。

　　对比中国市场，2010年以来，经济下行压力逐渐增大，产能过剩问题突出，经济转型任务艰巨。特别是2015年下半年以来，“资产荒”逐步蔓延，优质资产稀缺，加上二级市场剧烈波动，部分优质上市公司估值普遍较低，从而为杠杆收购提供了有利的市场环境。

　　研究表明，杠杆收购的部分收益依赖于财务投资者的融资能力和资本运作能力。但长期看，杠杆收购的大部分收益，很大程度上源于被收购企业公司治理的提升。特别是在股权分散的上市公司中，出于“委托-代理困境”方面的原因，管理层损害中小股东的利益的现象并不少见。