记者 任明杰 实习记者 常佳瑞

　　二级市场险资举牌如火如荼之际，中国财富管理50人论坛学术总顾问、清华国家金融研究院院长吴晓灵牵头的联合课题组，日前发布了《规范杠杆收购 促进经济结构调整》的研究报告。以“宝万之争”为例，《报告》对杠杆收购中的公司治理、收购行为、收购资金的组织方式进行了详尽阐述，特别是对杠杆收购过程中的资金组织进行了“起底”。

　　《报告》指出，在险资进行的杠杆收购中，万能险往往被当作大股东的资金平台，资管计划成为一致行动人，存在损害委托人利益的风险。此外，杠杆资金存在相互套嵌的现象，可能出现风险传导。

　　“在现有法规下，宝能系在对万科的杠杆收购中的资金组织方式并未有违规之处。但这种组织方式确实蕴含很大的风险，需要监管方面针对监管漏洞加以弥补。”吴晓灵表示，《报告》对保险资金、银行资金、并购债券、资管计划四个方面的监管提出了相应的政策建议。

　　杠杆资金“极致”运用

　　《报告》发布会现场，吴晓灵在主题演讲中指出，“宝万之争”尽管热点频出，局面繁杂，但双方的矛盾争执都是围绕三个领域，包括公司治理、收购行为以及收购资金的组织方式。其中，收购资金的组织方式成为整个事件的核心和市场关注的焦点。

　　公开资料显示，宝能系共耗资430亿元，收购万科约25%的股份，成为第一大股东。为了筹措如此巨大的资金，宝能系在杠杆资金的组织方面几乎用到了“极致”。

　　《报告》指出，在这430亿元的资金中，包含自有资金62亿元，保险资金105亿元，券商资金78亿元，银行理财资金185亿元。宝能系采用多重工具参与收购，包括保险账户、券商资产管理计划、有限合伙基金、嵌套的结构化资产管理计划等。值得注意的是，在上述融资工具中，每一层架构的杠杆比例均不超过1:2，但通过嵌套组合、股票质押再融资等金融杠杆工具，最终实现了约4.2倍的杠杆比率。

　　具体而言，宝能系以前海人寿的万能险资金为助力，引入保险资金105亿元，成为宝能收购万科股份的“先锋部队”。宝能还与中信证券(600030,股吧)、银河证券等券商合作，通过融资融券和收益互换等形式，以自有资金39亿元，融入券商外部资金78亿元，共计127亿元。

　　同时，宝能出资67亿元作为劣后，联合浙商银行出资132.9亿元作为优先，通过华福证券、浙商宝能资本构建了规模达200亿元的有限合伙基金。其中，浙商的132.9亿元全部用于收购前海人寿股份，与收购万科无关。

　　此后，钜盛华又拿出资金作为劣后级，以两倍的杠杆撬动广发、平安、民生、浦发等银行的理财约155亿元作为优先，通过资产管理计划持续买进万科股票。宝能系还先后通过深圳深业物流集团和前海人寿分别发行私募债券和10年期债券，钜盛华也先后将手中持有的万科股票质押给鹏华资产和中国银河证券。

　　在杠杆资金的“极致”运用下，以宝能系为代表的险资屡屡撬动大体量的上市公司股权收购。再以险资举牌的另一只“大鳄”——安邦为例，11月24日晚，中国建筑发布的股东权益变动提示公告显示，截至2016年11月24日，安邦资产通过“安邦资产-共赢3号集合资产管理产品”持有中国建筑普通股总计约30亿股，占中国建筑普通股总股本的10%。这也意味着，在短短5个交易日内，安邦资产完成了对中国建筑的二次举牌。根据简式权益变动报告书可推算出，安邦的增持均价约为7.74元/股，累计耗资约232亿元。同时，安邦资产拟在未来12个月内继续增持1亿股-35亿股中国建筑。

　　警惕潜在风险

　　“在现有法规下，宝能系在对万科的杠杆收购中的资金组织方式并未有违规之处。但这种组织方式确实蕴含了很大风险，需要监管方面针对监管漏洞加以弥补。”吴晓灵表示。

　　吴晓灵进一步指出，“宝能取得万科A股股票5%时及其后继续增持股票并未履行书面报告义务，是否违反证券法规定？其收购行为是否属于无效民事行为？其次，宝能系用九个资管计划作为撬动收购万科的杠杆资金，万科提出相应质疑：这九个资管计划是否属于上市公司收购的一致行动人？是否违反资管业务相关法律规定？九个资管计划作为一致行动人，其收购行为是否违反上市公司信息披露规定？将表决权让渡给钜盛华是否具有合法依据等问题。此外，宝能之前与华润有合作项目，由此也让万科管理层质疑宝能与华润是否构成一致行动人。”