2016年12月1日，10年期国债活跃券160010收盘3.02%，160017收盘3.01%，10年期国债收益率突破3%关口。海清FICC频道在之前的《债市黑暗时代：10年国债必破3%》、《再论10年国债必破3%：“资产荒”无法拯救债市》（作者：邓海清，陈曦）等中均反复强调，10年期国债必破3%，已经得到充分验证。

　　更值得关注的是，12月1日资金面出现了明显改善，当天下午隔夜利率回落至2.5%以下，7天回购利率回落至3%以下，但债券收益率却加速上行，资金面的缓和并未成为债市的救星。

　　2016年以来，银行体系的资产负债一直处于失衡状态，10月之前是“流动性供给过剩+资产短缺”，10月之后则快速转变为“流动性供给不足+负债短缺”，银行资产负债再平衡过程仍未结束。

　　就中短期因素而言，决定债券收益率的并不是短期资金面（隔夜、7天），而是中长期资金面（1-12个月）。目前1个月以上的同业存款和同业存单利率居高不下，表明银行“负债短缺”的局面并没有根本好转，其背后的原因是央行有意提高同业资金成本，叠加活期存款减少、理财发行困难。

　　我们认为，债券收益率将会中枢性的上行，长期来看10年期国债收益率中枢要回到3.5%。与市场主流观点最大的区别是，我们认为在中国经济下台阶过程中，不会出现债券和货币市场利率中枢的下降。更简单的讲，GDP增速中枢的下降不会带来债券收益率中枢的下降，在中国债券收益率远低于GDP增速的情况下，决定债券收益率的是GDP缺口（GDP增速与政府目标或潜在GDP增速的差）。

　　中短期而言，债市的调整需要关注银行“负债短缺”什么时候结束。类似于“资产短缺”会急剧压低债券收益率，“负债短缺”同样会急剧抬高债券收益率，“负债短缺”和银行资产负债再平衡是2016年10月以来债市调整直接因素。

　　长期来看，只要房地产没有将中国经济重新拖入下行通道，则债券市场的黑暗时代远未结束，10年期国债的合理中枢为3.5%。一方面央行需要修正2015年下半年“股灾”之后在货币市场的过度宽松政策，另一方面稳增长不再是政策重心之后，决定债券收益率中枢的是GDP缺口而不是GDP，这意味着债券收益率中枢要回到过去的3.5%左右。

　　一、这一轮债市调整的根源是什么？

　　我们在2016年9月左右开始反复强调，所有因素对于债券市场而言都是利空，唯一支撑债市的“资产荒”是个伪命题，随着央行在货币市场的收紧，“资产短缺”也将消失，债券市场大幅调整难以避免。

　　根据我们提出的“修正的泰勒法则”，债券收益率要看经济增长、通货膨胀、市场风险偏好三因素；根据我们提出的“太阳系法则”，央行是上述变量对债券市场产生影响的关键环节。具体来讲：

　　（1）经济增长：2016年经济增长超出绝大多数人的预期，在2015年底市场主流均预期中国经济在2016年仍将明显下行，但事实是2016年中国经济呈现了L型下半场的特点。

　　我们与市场最大的分歧在于，看经济增长要看GDP增速还是GDP缺口？市场主流观点认为，由于中国GDP下台阶，中国债券收益率中枢要下降，正如美国1980年之后，随着GDP增速下台阶，债券收益率也下台阶。

　　我们认为，中国与美国最大的不同在于，美国的10年期国债收益率一直与GDP+CPI增速相当（这也被称为“黄金法则”），而中国的10年期国债收益率则一直远低于GPD+CPI增速。

　　我们认为，在中国债券市场和货币市场利率存在系统性低估的情况下，决定债券收益率中枢的不应当是GDP增速，而是GDP缺口，即GDP增速与政府预期的GDP增速或者潜在GDP增速的差。举例来讲，如果GDP增速由8%下降至7%，而政府预期的GDP增速和潜在GDP增速是6%，此时央行应当加息而不是降息，债券收益率应当上升而不是下降，因为7%仍然高于6%。

　　在2015-2016年，6.7%实际已经符合政府的预期目标，atv，但由于政府担忧经济惯性下滑、2015年下半年-2016年上半年“股灾”救市的需要，央行在货币市场维持了超宽松的政策，我们称之为“中国式QE”，即央行将货币市场利率稳定在极低水平，为金融机构同业负债加杠杆提供了最佳的条件，其实质效果与欧美的QE——央行直接购买长期债券是类似的，只是蕴含的风险远大于国外的QE，因为是通过期限错配实现的QE的效果。

　　到了2016年三季度之后，随着经济企稳基本明确，股市再度暴跌可能性基本消失，金融市场期限错配加杠杆非常严重，中国央行开始退出“中国式QE”——提高货币市场利率，放大货币市场波动。央行能这么做的前提，正是因为中国货币市场和债券市场利率远低于GDP增速，货币市场利率和债券市场利率也远低于贷款利率，同时中国的经济增长和股市不再需要货币政策的额外帮助。