11月16日，6个月MLF到期1150亿（利率2.85%）。

　　有观点认为，此次MLF是否续作代表央行对流动性的态度，即如果央行续作MLF，则表明央行有意维护流动性，利好债市；而如果央行不续作，则表明央行对资金利率波动的容忍度提高，利空债市。

　　结果是，央行不仅续作了MLF，而且加大了投放规模，而且利率还与上期维持不变。按照前面的观点，这应当是对债券市场的重大利好；

　　但市场表现却完全相反，在全市场都知道1年期MLF维持3.0%不变之后，债券收益率反而加速上行。

　　我们认为，市场的反应是合理的。在本文中，我们将阐述MLF到底意味着什么，反映了央行什么样的态度，以及对债券市场究竟有何影响。

　　海清FICC大资管频道的结论是，9月以来央行的货币政策倾向确实发生明显变化，表现为央行投放资金的加权利率上行约20BP，加权期限上行约60天，防范“期限错配和流动性风险”的意图非常明显。事实上，央行已经在公开市场操作上进行了变相加息，若货币和债券市场不为所动，央行在货币市场直接加息——提高公开市场操作利率几乎是必然。

　　尽管央行仍然维持“稳健的货币政策”，但其货币政策目标、货币政策工具使用已经发生方向性变化，这是债券市场方向扭转的根本原因，其他因素只是加速了这一过程或者导致短期波动而已。

　　在央行提高货币市场利率波动、抑制久期错配之后，“资产荒”将不复存在。海清FICC大资管频道重申，中国债券市场已经进入2013年“钱荒”以来最黑暗的时代，十年期国债收益率突破3%不可避免。

　　一、央行到底通过MLF传递什么信号？

　　2014年9月，央行创设中期借贷便利（MLF），在央行2014年四季度货币政策执行报告中，央行表示MLF的意义有三个，一是主动补充基础货币，二是引导货币信贷和社会融资稳定增长，atv，三是促进降低贷款利率和社会融资成本。

　　在2014年-2016年上半年，MLF确实起到了央行预期的效果，对于补充基础货币、稳定信贷、降低社会融资成本起到了积极的作用。

　　市场开始认为，MLF是央行“花样放水”的工具，如果央行加码MLF投放，则表明央行有意货币宽松，对于债券市场是利好。

　　但到了2016年9月份之后，MLF“样子”没变，但“味道”却变了。问题的关键在于，央行短期公开市场操作的占比降低了，而长期限的公开市场操作和更长期限的MLF占比提高了。

　　这里首先要讲清楚一个问题，如何分析央行的公开市场操作。在本文中，为简化分析，将MLF作为公开市场操作的一种，与传统的正逆回购并列。

　　市场主流的分析公开市场操作的方式是：一是看公开市场操作的利率，如果利率下调就代表央行宽松，上调就代表收紧；二是看央行的投放和回笼，如果央行净投放，即投放量大于回笼量，就认为央行有意宽松。

　　我们认为，第一种分析公开市场利率变化的方法是对的，与央行由数量型调控向价格型调控转换一致；但第二种分析净投放或净回笼的方法有很大的问题。主要问题在于，公开市场操作只是银行获得基础货币的一种方式，其他方式还有外汇占款投放、吸收存款等等。

　　在不知道其他银行获得基础货币规模大小的情况下，只看央行公开市场操作的净投放和净回笼是没有意义的。举个例子，第一种情况，银行通过其他方式获取1亿、央行净投放1000亿；第二种情况，银行通过其他方式获取2000亿，央行净投放1亿，哪种情况央行货币宽松程度高？显然是第二种货币宽松程度更高，尽管央行净投放规模远小于第一种。

　　那么在央行公开市场操作的利率不变的情况下，应该如何分析央行的意图？2016年3月以来，央行所有公开市场操作的利率均没有变化：7天逆回购2.25%，14天逆回购2.4%，28天逆回购2.55%，3个月MLF 2.75%，6个月MLF2.85%，1年期MLF 3%。央行维持各期限公开市场操作利率均不变，该怎么分析呢？

　　我们认为，在央行公开市场操作利率不变时，需要分析的是央行公开市场操作投放资金的结构，包括各期限投放方式的占比，以及央行投放资金的加权利率、加权期限。正如前面所述，由于无法得知其他渠道的基础货币变化，直播，因此“减去到期回笼之后的净投放或净回笼”是没有意义的，所以我们只关心央行投放资金的情况，而不关心到期回笼资金的情况。

　　我们统计了2016年3-11月各个月的各期限公开市场操作占比，其中11月数据截止到11月16日。从图1中可以明显发现，9月之后7天逆回购占比明显下降，同时14天以上资金投放规模占比逐月上升，特别是6个月和1年期MLF规模上升很快。