就在10年国债利率即将刷新本轮牛市低点的关头上，突如其来的调整打乱了债券市场在逆风中前行的步伐。继24日出现下跌后，25日，尽管流动性紧势缓和，资金价格掉头走低，各期限债券收益率仍延续反弹。

　　市场人士指出，在前期债市利率尤其中长期利率持续下行过程中，内外资机构配置热情逐步得到宣泄，但利率下行与流动性环境、基本面表现、海外市场形势出现的脱节甚至背离的矛盾也在不断积累，加之利率重回低位，市场风险偏好上升，外汇市场波动较大等，出现调整其实难免。往后看，流动性的不稳定及基本面相对平稳，或限制利率大幅下行，不过债市仍不存在显著利空，利率向下空间或许不大，但向上调整就是机会，投资者反倒可趁着波动进行布局。

　　新高门前铩羽而归

　　本周伊始，债市接连遭遇调整。24日，债券现货收益率纷纷反弹，10年国债中债收益率上行1.5bp，部分品种成交利率上行4bp，10年国开债中债收益率上行3.5bp。与此同时，国债期货价格出现较大波动引发关注。24日，国债期货午后上演跳水走势，10年期国债期货主力合约T1612下跌0.32%，跌幅为近两个月最高。

　　25日，得益于央行OMO放量，直播，货币市场流动性略见松缓，但债市利率延续上行，待偿期接近10年的国债160017盘中一度成交至2.69%，后回落至2.68%，上行约1bp；待偿期接近10年的国开债160210成交在3.10%左右，上行1bp，160213上行1.5bp至3.045%。相比之下，国债期货动静依然不小，各合约价格继续走低，截至全天交易结束，T1612合约再跌0.15%。

　　突如其来的调整打乱了此前债市稳步上涨的步伐。国债期货市场上，自9月8日起到10月21日，T1612合约几乎是一路走高，期间累计上涨约1.4%，25日盘中期价更最高摸至102.005元，改写10年期国债期货自上市以来的历史新高。而现货市场上，在此次调整来临前，10年期国债收益率距改写本轮牛市低点也仅仅只差“临门一脚”。中债到期收益率曲线显示，自9月中旬起，10年国债收益率从2.79%开始逐步下行至10月21日的2.645%，累计下行约15bp。10年国债收益率曾于今年8月15日降至2.64%，创了本轮债券牛市同时也是2002年7月以来十余年的最低纪录。

　　资金旱情充当诱因

　　在债市身处强势，消息面也相当平静的情况下，市场何以突然出现较大幅度的下跌？环顾眼下，流动性偏紧可能是最直观的理由。

　　10月中旬以来，银行体系流动性再现“旱情”。在资本持续流出的同时，10月份大额缴税叠加存量MLF、逆回购等密集到期冲击，加剧市场流动性供求缺口，尽管央行月内已两度对到期MLF开展超额续作，并在一定程度上加大公开市场资金投放力度，但流动性偏紧状况始终未见显著缓解，银行间7天期质押式回购利率从月初2.3%左右开始持续走高，至10月21日已涨至2.91%，为2015年7月以来最高，并且比当日10年期国债收益率还要高出26bp。业内人士指出，资金成本上涨不断侵蚀债券投资收益，促使投资者提高债券回报要求，意味着对债券市场将产生调整的压力。

　　值得一提的是，由于资金成本稳中有升，在9-10月这波债市上涨中，短端收益率下行幅度有限，到10月21日，10年期与1年期国债的期限利差已收窄至50bp，为7月中旬以来最低，且低于历史均值约60bp；过低的期限利差存在一定纠偏需求，而在流动性旱情抑制短端利率下行的情况下，这种纠偏的压力主要集中在长端利率上。

　　然而，市场资金面并不是从本周才开始紧张的，本周初也不是近期最紧张的时候。流动性“旱情”只是引发债市调整的主要原因之一。显而易见的是，上一周资金面持续偏紧，债市却强势依旧。

　　事实上，有不少市场参与者认为这一波债市上涨涨得很“蹊跷”，原因就在于，近期市场流动性环境并不宽裕，资金价格中枢在近几个月是稳步抬高的；9月份及三季度宏观经济数据也并不差，甚至比先前一些市场参与者预想的要好；基本面相对平稳又降低货币政策放松必要性，而金融去杠杆、房地产调控等任务进一步封堵了货币政策放松空间，近期央行货币政策操作尽显灵活双向调控的中性政策取向。总之，近期基本面和政策面均较平稳，债市上演持续上涨难免显得有些蹊跷，而在资金面偏紧环境下，债券利率下行更与资金价格上涨呈现背离。

　　不仅如此，近期国内债市与海外债市走势也有些脱节。年中时，海外主要经济体债市利率迭创新低，令中国债市“洼地”价值凸显，但进入8月后，海外债市利率开始回升，截至本月中旬，10年美债收益率已较前期低点上行近30bp，10年日债、德债、法债收益率也纷纷上行20bp左右。