按照康波周期的运行规律，自上世纪90年代开启的长波繁荣期于2005年左右宣告终结，然后进入长波周期的衰退阶段。在衰退期拐点的2-3年后，全球经济经历了2008年爆发的金融危机，2014年又经历了美元升值给全球带来的二次冲击。长周期技术创新周期处于康波衰退到萧条的过渡阶段，一个明显的标志是生产力的没落。以金融危机为始，长波衰退特征与世界经济结构问题接踵而至，由技术、人口、资源禀赋以及政治环境等长期因素决定的经济潜在增速的下滑已不可避免，而世界经济体相继进入负利率时代也标志着本轮凯恩斯主义的需求刺激已走向尽头。

　　当前康波周期的位置是从衰退向萧条过渡期的后半段，前两次康波周期的同一阶段，一次是上世纪70年代的原油供给冲击引发滞胀，另一次是1929年“大萧条”前期。康波陷入萧条期的前兆是全球陷入严重的结构性困局，需要一次经济危机式的产能出清才能恢复供需平衡。以我们对于长波周期运行的规律来看，在未来的3-5年里，由我们所处的本轮中周期的危机所产生的萧条将带领我们从康波的衰退期走入萧条期。结合金价在长周期中的运行规律，黄金资产在当前的长波时点具有很高的配置价值。基于周期框架的分析有助于我们对黄金中长期趋势的判断，但大周期走向萧条的过程不是一蹴而就的，对于黄金价格的短期波动仍然需要扎根于对短期经济特征和市场走向的判断。

　　影响黄金价格波动的因素日趋复杂

　　从周期框架下黄金价格波动特征中可以看到，金价的周期性波动规律更多体现在长周期运行中，而在中短经济周期内只呈现出相对价格波动特征。这说明黄金的趋势性走向问题已经超越了中短经济周期的范畴，短期内黄金的定价机制保持在相对稳定的状态，而只有当全球经济系统运行至特定阶段，市场信用和货币体系出现大幅动荡时，黄金的定价机制才会发生根本性的变化，此时黄金将在货币信用对冲属性的释放下迎来超级行情。

　　就短期而言，金价的波动受到包括黄金市场供需、通胀水平、货币汇率、经济预期和金融稳定等因素在内的直接或间接的影响，对经济运行和市场变量走势的判断是理解黄金价格短期波动的关键。

　　金价调整的诱因——货币环境预期变化

　　自2016年年初开始，黄金价格领先于整体大宗商品市场强劲反弹，从年初的1045美元/盎司一路上涨至2016年6月的1377.5美元/盎司，之后经历了长期横盘阶段，并在进入2016年四季度后出现回调，货币环境预期的改变是引发此次金价调整的关键因素。从2016年7月开始，美元利率水平开始攀升，利率期限结构走扩，流动性边际条件发生变化。虽然9月份FOMC会议依然维持基本利率不变，但美联储关键人物接连的鹰派表态已经向市场传达了足够的紧缩效应，并且从会议发布的声明来看，年内加息一次的可能再度提升。进入10月之后，欧洲央行的委员相继表态将坚守货币政策底线，欧央行将根据经济数据的情况结束QE。各国央行在G20会议后的行动表达了政策制定者引导利率体系上行的意愿，全球宽松减码预期的发酵是黄金价格剧烈调整的诱因。

　　金价调整的本质——经济短周期改善和价格体系修复

　　此前，我们已论述过短期黄金市场的抑制因素，“长波衰退走向萧条的过程并不是一蹴而就的，在后续库存周期的上行期中，我们仍会继续感知全球经济阶段性企稳和价格体系修复的动力，短期内物价水平总体仍处于温和状态，在风险偏好相对提升的情况下，直播，全球库存周期共振所带来的经济企稳和加息预期将可能成为黄金资产价格的抑制因素。”

　　今年年初以来，我们反复强调商品价格的年度行情和“经济短期不悲观”，今年经济系统最大的变化在于全球价格体系的修复和中美第三库存周期的触底，由此带动了全球经济的阶段性企稳和新兴国家工业的弱复苏。在此前发布的报告中，我们进一步夯实了“价格持续修复，企业盈利改善带动工业企业补库”的逻辑，再度确认了8-10月宏、微观数据迈向高潮的判断，而三季度工业生产及企业利润的持续向好无疑证实了这一论断。

　　经济基本面的改善迹象直接带来了资本市场风险偏好的提升，同时也为全球宽松减码和美联储加息提供了基础。从资本市场的走势来看，虽然6月份的英国脱欧公投给全球市场带来了较高的波动，但商品与新兴市场国家股票等风险资产在前三季度均呈现出整体反弹。并且从波动率指数的走势也可以看出，除去脱欧公投和美联储鹰派表述的扰动，我们可以看到全球风险水平的释放以及不确定性正在明显下降。在价格体系修复和风险偏好不断提升的情况下，黄金与金属、能源等商品价格在近期出现了明显的背离。对应到周期框架的分析，也就是黄金-金属比在库存周期的上行阶段趋于下降，因此黄金在当前阶段出现的小幅折返是短周期演进过程中的应有之义。

　　黄金配置的对冲需求明显提升