2016年上半年即将结束，由于受到年初股市高台跳水的影响，A股近半年来总体表现可谓惨不忍睹。

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　　18.48%、19.60%、16.63%和21.78%，这就是截至上周五上证综指、深圳成指、沪深300指数和创业板指数今年以来的跌幅。2016年下半年股市能否有所回暖，就成为很多投资者关注的问题。

　　上市公司盈利情况、无风险利率和风险溢价是决定股市走势的三个基本因素。中信证券近期就认为，中期来看，风险溢价波动是影响市场的主要因素，受信用风险、汇率风险逐步释放的影响，A股的风险溢价水平或将有所抬升。

　　盈利与无风险利率哑火

　　今年年初，在一系列稳增长政策刺激下，上市公司盈利情况有所好转，但反弹幅度十分微弱。

　　中原证券分析师张青认为，就市场对于沪深300指数成份股2016年净利润增速的一致预期数据来看，市场似乎有些过于乐观，下半年存在预期下调风险。一季报披露前，一致预期净利润增速持续走低，最低探至9%附近，但一季报披露后，短期数据的改善刺激了市场上调全年预期，目前一致预期净利润增速达到11.47%，这一增速与2012年、2013年的实际增速基本持平，考虑到供给侧改革下的经济下行压力，这一预期增速可能很难实现。

　　“2016年名义GDP增速8%左右，其对应的沪深300成份股净利润增速大致为5%，与2014年的增速基本持平，大幅低于当前市场一致预期数据。”张青称。

　　而从无风险利率角度看，10年期国债收益率与估值相关度为-0.44，1年期国债收益率与估值相关度为-0.53，这说明无风险利率下行的确有利于估值提升。但在2014年下半年至2015年上半年利率大幅下行后A股暴涨，无风险利率与估值的相关性开始下降，利率下行对市场正面影响的边际效应有所减弱。

　　面对实体经济的困局，通胀上行压力不大，经济处于短周期衰退格局，管理层的货币政策预计维持中性基调，但新增信贷由于实体经济需求不振，规模会有所减少，债券资金供给有望被动式增加，这有助于促进债券收益率下行。

　　考虑到上市公司总体盈利情况和无风险利率变化情况，这两大因素今年下半年恐怕都难以给股市以有力支撑。

　　风险溢价颇为关键

　　面对无风险利率下行对市场影响的边际效应递减和企业盈利变动缺乏弹性，风险溢价的重要性就大为提升。今年上半年A股估值回落重要的原因就是人民币贬值以及信用违约事件不断发生对风险偏好的冲击。今年下半年，这两个因素若不能实质性好转，A股估值将难有改善。

　　去年“8·11”汇改之后，人民币与A股市场的相关性显著增强，3次持续性贬值均引发了市场下跌。在资本管制下，人民币贬值虽然并未引发资金大量外流，但在A股弱势行情下，人民币贬值引发投资者情绪更加趋向于悲观，尤其是“8·11”汇改后几次人民币贬值对A股造成的冲击还历历在目，负反馈效应可能会进一步强化人民币贬值的利空影响。

　　另外，债务违约是影响估值的另一个核心因素。今年年初以来，频繁爆出债务违约事件，信用利差快速上行，尤其是产能过剩行业信用利差达到历史高位，大大降低了投资者偏好，造成股债双杀。

　　信用风险短期恐难以完全释放，传统行业处于去产能周期，产能出清的过程本身就是一个信用风险持续释放的过程，管理层的一系列举动表明将逐步打破刚性兑付，允许有序违约。伴随去产能的推进，市场可能会再度爆出债务违约事件，信用风险引发风险偏好下降，压制A股估值。

　　张青表示，从全社会风险溢价水平来看，去年股灾以来风险溢价震荡回升，但依旧低于历史均值。考虑到人民币贬值及债务违约因素，预计下半年风险溢价仍有上行空间，可能向历史均值回归，这决定了下半年市场整体处于缓慢下跌过程，难以走出大级别上涨行情。

　　“炒壳”面临熄火

　　由于注册制改革在今年两会后暂停，借壳上市再次大行其道，稀缺的“壳”资源成为市场中不多的亮点，一些不符合标准条件的公司试图规避重组上市认定标准。另外，由于IPO排队时间较长，一批“红筹”企业谋求从境外退市后回归A股市场，“壳”资源稀缺，炒作升温。

　　上周五，证监会就修改《上市公司重大资产重组办法》向社会公开征求意见。证监会新闻发言人邓舸表示，本次修订旨在给“炒壳”降温，促进市场估值体系的理性修复，继续支持通过并购重组提升上市公司质量，引导更多资金投向实体经济。

　　具体来看，一方面是完善重组上市认定标准，扎紧制度与标准的“篱笆”。细化关于上市公司“控制权变更”的认定标准，完善关于购买资产规模的判断指标，明确首次累计原则的期限。

　　同时，完善配套监管措施，抑制投机“炒壳”。取消重组上市的配套融资，提高对重组方的实力要求；遏制短期投机和概念炒作，上市公司原控股股东与新进入控股股东的股份都要求锁定36个月，其开奖直播新进入股东的锁定期从目前的12个月延长到24个月；强化对违法或失信公司的约束，上市公司或其控股股东、实际控制人近三年内存在违法违规或一年内被交易所公开谴责的，不得“卖壳”。并且按照全面监管的原则，强化证券公司、会计师事务所及资产评估等中介机构在重组上市过程中的责任，按“勤勉尽责”的法定要求加大问责力度。

　　“壳”概念股被爆炒在某种程度上也是风险溢价提升的表现，但随着管理层对于借壳上市和“炒壳”监管的从严，相关概念股难言祸福。

　　新金融记者 刘子安

　　作者：刘子安